市場(chǎng)缺的是能先兌現(xiàn)收入的上游資產(chǎn)
過(guò)去一年，市場(chǎng)更熟悉的是整機(jī)公司、具身智能大模型、機(jī)器人樣機(jī)發(fā)布會(huì)，但真正進(jìn)入收入兌現(xiàn)階段的，往往先是零部件廠商。人形機(jī)器人還沒(méi)大規(guī)模走進(jìn)工廠和家庭，減速器、電機(jī)、絲杠、傳感器這些環(huán)節(jié)已經(jīng)開(kāi)始拿訂單、擴(kuò)產(chǎn)能、搶客戶認(rèn)證。
誰(shuí)先拿到定點(diǎn)，誰(shuí)先擴(kuò)出合格產(chǎn)能，誰(shuí)就有機(jī)會(huì)先被市場(chǎng)重新定價(jià)。
【資料圖】
諧波減速器直接對(duì)應(yīng)機(jī)器人關(guān)節(jié)的運(yùn)動(dòng)精度、壽命、扭矩密度和穩(wěn)定性，是關(guān)鍵的零部件之一。工業(yè)機(jī)器人通常只在部分輕載關(guān)節(jié)使用諧波減速器，人形機(jī)器人則會(huì)把需求放大一截。
招股書引用的灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)應(yīng)用于機(jī)器人的諧波減速器出貨量預(yù)計(jì)從2025年的約140萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2030年的約2070萬(wàn)臺(tái)，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到72.4%；其中，人形機(jī)器人需求占比將從2025年的11%提升至2030年的82%。這說(shuō)明行業(yè)最大的邊際增量，已經(jīng)從傳統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人轉(zhuǎn)向人形機(jī)器人。
競(jìng)爭(zhēng)格局也給了頭部公司溢價(jià)基礎(chǔ)。2025年國(guó)內(nèi)機(jī)器人諧波減速器前五大廠商合計(jì)占據(jù)75.8%的出貨量，集中度并不低。綠的諧波和來(lái)福諧波形成雙寡頭格局，前者技術(shù)沉淀更早、盈利能力更穩(wěn)、估值已經(jīng)長(zhǎng)期反映人形機(jī)器人預(yù)期；后者收入增速更快，產(chǎn)品矩陣延伸更激進(jìn)，從諧波減速器一路做到關(guān)節(jié)模組、機(jī)械臂和自動(dòng)化工作站。
這就是來(lái)福諧波相對(duì)綠的諧波的預(yù)期差。綠的更像成熟龍頭，市場(chǎng)已經(jīng)給了綠的較高估值錨；來(lái)福更像高增長(zhǎng)追趕者，帶著虧損、擴(kuò)產(chǎn)和平臺(tái)化敘事登陸港股。所以其收入曲線能不能繼續(xù)向上、毛利率有沒(méi)有邊際修復(fù)、產(chǎn)能爬坡后虧損能不能收窄是其真正值得關(guān)注的。
來(lái)福真正想切的是關(guān)節(jié)系統(tǒng)的錢
來(lái)福諧波過(guò)去三年的收入曲線已經(jīng)開(kāi)始變陡。2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為0.95億元、1.08億元和2.61億元，兩年累計(jì)增長(zhǎng)約176%，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速約66%；2025年單年同比增長(zhǎng)142.2%。2026年前四個(gè)月，公司諧波減速器銷量從上年同期6.25萬(wàn)臺(tái)增至13.39萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)114.2%。這組數(shù)據(jù)說(shuō)明，訂單已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入交付表。
從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，來(lái)福諧波的傳統(tǒng)諧波減速器仍是基本盤，2025年占總收入六成以上；一體化關(guān)節(jié)模組、機(jī)械臂和自動(dòng)化工作站占比快速提升，其中關(guān)節(jié)模組和相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為第二增長(zhǎng)曲線。這一變化對(duì)資本市場(chǎng)很關(guān)鍵。單賣減速器，長(zhǎng)期會(huì)遇到價(jià)格戰(zhàn)和客戶壓價(jià)；賣一體化關(guān)節(jié)，單機(jī)價(jià)值量、客戶綁定深度和方案溢價(jià)都會(huì)提高。
這也是公司募資投向的核心。募資凈額約10億港元，資金主要用于新建年產(chǎn)80萬(wàn)臺(tái)諧波減速器產(chǎn)線，另有資金投向人形機(jī)器人專用超薄諧波、一體化關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)控制算法、海外銷售網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)。這個(gè)投向很明確：繼續(xù)押注下一輪人形機(jī)器人產(chǎn)能窗口。
來(lái)福諧波的整體背景也很符合硬科技資本市場(chǎng)喜好，
創(chuàng)始人張杰擁有美國(guó)新澤西理工機(jī)械工程碩士和MBA背景，家族長(zhǎng)期深耕嵊州精密軸承產(chǎn)業(yè)，2015年接管公司，2017年出任董事長(zhǎng)。國(guó)開(kāi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金、北極光創(chuàng)投、聯(lián)想創(chuàng)投、中金資本、新天域資本、國(guó)中創(chuàng)投等都已入局，背后既有國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)資本，也有一線PE和產(chǎn)業(yè)資源。來(lái)福諧波有地方精密制造產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，也有年輕管理層對(duì)人形機(jī)器人節(jié)奏的判斷。
對(duì)于精密傳動(dòng)這種重工藝、重設(shè)備、重認(rèn)證的生意，資本耐心比短期估值更重要。人形機(jī)器人客戶不會(huì)因?yàn)橐粓?chǎng)發(fā)布會(huì)就切供應(yīng)商，真正的壁壘來(lái)自長(zhǎng)期驗(yàn)證、工藝穩(wěn)定性和規(guī)模交付。
估值想象力成立之前，市場(chǎng)會(huì)先盯住這幾點(diǎn)
來(lái)福諧波能不能拿到高估值，取決于市場(chǎng)將其歸在哪一類。按虧損制造業(yè)公司定價(jià)，估值空間會(huì)被毛利率和現(xiàn)金流壓住；但如果市場(chǎng)將其看成人形機(jī)器人關(guān)節(jié)系統(tǒng)平臺(tái)，估值錨就會(huì)明顯上移。港股的稀缺性會(huì)放大這層博弈，因?yàn)楦酃扇鄙僦苯訉?duì)應(yīng)人形機(jī)器人核心零部件的標(biāo)的，資金很容易將其當(dāng)成機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈上游的風(fēng)向標(biāo)來(lái)交易。
不確定性也依然存在。公司2023年至2025年綜合毛利率分別為29.5%、24.1%和25.6%，并沒(méi)有隨著收入放大明顯改善。原因可能涉及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、新產(chǎn)線折舊、產(chǎn)能爬坡和研發(fā)投入。同時(shí)報(bào)告期內(nèi)，公司仍處于虧損狀態(tài)。
應(yīng)收賬款同樣需要盯緊。來(lái)福如果能在2026年證明訂單質(zhì)量改善、回款周期縮短、產(chǎn)能利用率提升，市場(chǎng)會(huì)愿意給盈利修復(fù)的估值切換；如果收入繼續(xù)增長(zhǎng)但現(xiàn)金流惡化，交易邏輯就會(huì)從“成長(zhǎng)兌現(xiàn)”變成“擴(kuò)產(chǎn)透支”。
出海也是遠(yuǎn)期看點(diǎn)，只不過(guò)短期不能定價(jià)太滿。國(guó)產(chǎn)諧波減速器相比日系產(chǎn)品有成本和交付周期優(yōu)勢(shì)，港股上市有利于公司搭建海外銷售網(wǎng)絡(luò)、接觸歐美客戶。但需要注意的是歐美高端機(jī)器人供應(yīng)鏈長(zhǎng)期綁定日系品牌，頭部客戶認(rèn)證周期可能達(dá)到兩到三年。
來(lái)福諧波目前剛好處在人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈從主題交易轉(zhuǎn)向訂單交易的節(jié)點(diǎn)上。要想實(shí)現(xiàn)高估值，上市后要回答的是更具體的三個(gè)問(wèn)題：80萬(wàn)臺(tái)新產(chǎn)能能不能順利消化；關(guān)節(jié)模組占比提升能不能帶來(lái)毛利率修復(fù)；人形機(jī)器人客戶訂單能不能從驗(yàn)證走向持續(xù)交付。
答案是肯定的，來(lái)福諧波就可能成為港股給具身智能上游重新定價(jià)的樣本。反之也會(huì)提醒市場(chǎng)：人形機(jī)器人再熱，制造業(yè)公司最終仍要靠訂單、良率、現(xiàn)金流和利潤(rùn)彈性說(shuō)話。
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